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上周末嘉能可(Glencore)加入兗州煤業(yè)對澳洲力拓旗下聯(lián)合煤炭(Coal& Allied)的收購戰(zhàn)。嘉能可對聯(lián)合煤炭的報價比兗州煤業(yè)高1億美金(總額25.5億美金)，而且是可以現(xiàn)金付款(頭款20.5億美金，然后隨后五年每年1億美金)。相比之下，兗煤因為負(fù)債累累，要在A股融資10億美金才可以完成交易，如果A股融資失敗則兗煤有權(quán)取消交易。兩個方案，力拓想都不用想就知道哪個好。換言之，兗煤必須提高價碼才可以在收購戰(zhàn)里面繼續(xù)玩下去。

分析員認(rèn)為兗煤將陷入到艱難的收購戰(zhàn)，有可能會出現(xiàn)當(dāng)年五礦和巴力克(Barrick)爭奪Equinox銅礦相互競爭抬價的結(jié)果。出現(xiàn)這種情況，主要在于兗煤戰(zhàn)略性地選錯了收購標(biāo)的以及緩慢的收購過程導(dǎo)致嘉能可賺好錢了有能力殺個回馬槍。

國內(nèi)媒體喜歡用”程咬金”和橫刀奪愛來形容嘉能可加入收購戰(zhàn)，但其實嘉能可才是對聯(lián)合礦業(yè)最合適的收購人，因為兩家的煤礦就在隔壁，能充分地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。之所以說兗煤戰(zhàn)略性地選錯了標(biāo)的，是因為嘉能可是聯(lián)合煤炭天然的競購者，只要有外人進(jìn)來收購就必然會引起它加入戰(zhàn)團(tuán)。兗煤如果要想輕松成功競購的話，只能是趁著嘉能可羸弱不堪沒有財力競購的時候，可惜兗煤錯過了最好的時間窗口。

現(xiàn)在這種競購情況對兗煤十分不利，因為沒有天然的協(xié)同優(yōu)勢。繼續(xù)加價，只不過肥了力拓；加多了把嘉能可逼走，很可能把自己玩死；離開，兗煤肯定也不甘心。如果實在是很想要這塊資產(chǎn)，只有兩條路可以走。

第一是“協(xié)同”商務(wù)部把嘉能可這個并購案以反壟斷的名義否定。這個雖然有理論上的操作性，但是實際操作中并不可行。首先這區(qū)區(qū)2600萬噸煤就很難構(gòu)成一個事實上的壟斷并購；如果霸王硬上弓硬說別人是壟斷，歐洲才剛剛批了中國化工收購先正達(dá)430億美金的并購，中國不會為了區(qū)區(qū)一個25億美金的deal和歐洲翻臉。而且，反壟斷也要調(diào)查，也可以申訴，估計又要拖一兩年，那么供給測改革的成果就全部被力拓吃走，兗煤接手的時候估計紐卡素又回到50美金(現(xiàn)價80多美金)以下。

第二條路更為可行，實際上是嘉能可提出來的。嘉能可公告表示為了保持負(fù)債率在一定水平，將出售15億美金資產(chǎn)來支援這個35億美金的收購，而煤炭資產(chǎn)是優(yōu)先考慮出售的資產(chǎn)，其中不排除出售將要買回來的聯(lián)合煤炭資產(chǎn)高達(dá)50%的股權(quán)。嘉能可這個舉動恰好說明了他看中的是能夠操控整體資產(chǎn)去實現(xiàn)它的協(xié)同效應(yīng)，減少成本，操縱煤種混合去提高銷售價格，從而實現(xiàn)更高的利潤。但是，這和它為了緩解資金壓力去尋找一個安靜的財務(wù)投資者并不矛盾。

分析員建議中國的礦企參考日本大貿(mào)易商模式，可以適當(dāng)?shù)禺?dāng)一個財務(wù)投資者，并且以拿到部分貨源代理權(quán)為目標(biāo)。兗煤完全可以和嘉能可合作，只是買入該項目一定比例的股權(quán)(類似三菱在這個例子的角色)。一方面，可以避免了惡性競價，第二也可以爭取到自己一定的權(quán)益(例如貨物代理，定期分紅等)。這個煤礦資產(chǎn)，對兗煤最大的意義是產(chǎn)量，其次就是拿到質(zhì)量好一點的煤炭和差的煤炭混在一起可以實現(xiàn)更高的銷售價格。做這個項目的大型投資者，以上兩個目的都可以達(dá)到，還可以享受嘉能可獨有的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢，即使當(dāng)個老二何樂而不為？

最后，談?wù)勴椖抗乐怠Ｍ缎袑@個項目(聯(lián)合煤炭部分)估值普遍在18億到25億美金之間，可見雙方出價也不是太離譜。當(dāng)然，投行都是紙上談兵，故意忽略了這個煤礦長達(dá)40年的生命周期帶來的optionality，40年中間只要有一次商品持續(xù)反彈或者十次澳洲強(qiáng)臺風(fēng)這20億美金就可以回來。當(dāng)然這個礦也沒有兗煤說的那么好，只要紐卡素煤炭價格回到45美金以下就不賺錢了，所以頂多算準(zhǔn)一流煤礦。分析員是很支持國內(nèi)企業(yè)走出去收購海外資源型資產(chǎn)，畢竟國內(nèi)就這么些資源，不過，希望他們更有策略， BE SMART。